Rester réactif alors que les incertitudes sur les taux persistent

• Les marchés de portage ont laissé la place à la volatilité et au risque d'inflation. En effet, les taux sont plus fortement impactés que le crédit.

• Les marchés intègrent dans les prix le risque d'inflation plutôt qu'un ralentissement imminent de la croissance. Les performances sont ainsi soutenues par un « matelas de rendement » significatif.

• Les contraintes liées à l'énergie font grimper les risques d'inflation de manière structurelle ce qui complique les décisions des banques centrales. 

Avant l'éclatement du conflit au Moyen-Orient, début mars, l'activité sur les marchés des taux et du crédit était restée relativement modérée. La volatilité était limitée, les fluctuations des spreads restaient modérées et les stratégies obligataires pouvaient s'appuyer en grande partie sur le portage (carry trade) et une participation ciblée aux nouvelles émissions pour générer des performances.

Ce contexte a désormais radicalement évolué. Ce à quoi les marchés sont confrontés aujourd’hui n’est pas simplement un accès de volatilité mais à un changement fondamental dans la manière dont les risques sont pris en compte dans les valorisations. C’est là que la flexibilité que permet la gestion active dans la construction de portefeuille peut véritablement apporter une valeur ajoutée.

Les taux absorbent le choc, le crédit reste résilient

Depuis le début du conflit, le principal ajustement s'est produit au niveau des taux plutôt qu'au niveau du crédit. Les rendements obligataires ont fortement augmenté sous l'effet de la hausse des anticipations d'inflation et des interventions des banques centrales. En revanche, les spreads de crédit sont restés remarquablement stables.

Cette divergence est éloquente. Les marchés se concentrent clairement sur le risque d’inflation plutôt que sur un choc de croissance imminent. Cette analyse concorde avec les données macroéconomiques récentes et a contribué à la résilience des spreads de crédit malgré l’ampleur des mouvements sur les marchés des obligations d’État.

Pour les investisseurs obligataires, ce contexte met en évidence l’importance de ce que l’on qualifie souvent de « matelas  de rendement » :

• des rendements initiaux plus élevés et un portage stable ont contribué à amortir les performances des portefeuilles, même lorsque les marchés des taux ont été plus volatils.

• Bien que difficiles, de telles périodes peuvent s’avérer précieuses à terme, en particulier pour les investisseurs qui évaluent la flexibilité réelle dont fait preuve un gestionnaire actif donné lorsque les conditions de marché changent.

Pétrole, inflation et limites des prix des instruments « papier »

Une grande partie du débat actuel sur l’inflation porte sur l’énergie, et en particulier sur le pétrole. Mais le signal le plus important ne se trouve pas toujours dans les indices pétroliers les plus utilisés, comme le WTI¹ ou le Brent. Ce qui importe davantage pour l’inflation et l’activité économique, c’est la disponibilité physique du pétrole.

Des indicateurs tels que le « Brent daté », qui nécessite une livraison physique effective, indiquent une pénurie significative, dépassant même les tensions observées au début du conflit entre la Russie et l’Ukraine en 2022. Depuis l’intensification des affrontements avec l’Iran, le trafic dans le détroit d’Ormuz s’est effondré et met en évidence la perturbation des chaînes d’approvisionnement énergétiques mondiales.

Les implications économiques sont potentiellement graves. Même si les tensions géopolitiques sont rapidement résolues, les dommages causés aux capacités de production et à la logistique laissent penser que les pénuries physiques de pétrole pourraient persister. Cela plaide en faveur d’une inflation structurellement plus élevée que ce que les marchés avaient précédemment anticipé.

Le pétrole a également une importance qui va bien au-delà des coûts du carburant. Il est à la base de la production d’engrais, de la confection, de la transformation des métaux industriels et d’une grande partie de l’industrie manufacturière mondiale. Des tensions prolongées risquent de se répercuter sur les chaînes et d’affecter les prix des denrées alimentaires et la production industrielle.

Repenser le risque d'inflation – et les choix des banques centrales

Dans ce contexte, il convient de réévaluer les anticipations d'inflation. Même si les tensions géopolitiques venaient à s'apaiser quelque peu, les prix du pétrole devraient rester élevés et se maintenir probablement au-dessus des niveaux compatibles avec les prévisions d'inflation qui prévalaient avant le conflit.

Cela place les banques centrales devant des choix difficiles. Au Royaume-Uni et dans la zone euro, les anticipations d’inflation ont été revues à la hausse, alors même que la croissance (du moins dans la zone euro) demeure relativement solide. Aux États-Unis, la vigueur des données sur l'emploi complique encore la situation et obligent les décideurs politiques à trouver un équilibre entre les risques d'inflation et une dynamique économique toujours solide.

Le Japon a été beaucoup plus affecté par la fermeture du détroit d'Ormuz que ces autres marchés développés. Avant le conflit, plus des trois quarts des approvisionnements énergétiques du Japon transitaient par ce détroit. Nous continuons de considérer le mois d'avril comme le moment opportun pour que la Banque du Japon relève ses taux, notamment au vu de la faiblesse persistante de sa devise, et notre positionnement reflète ce point de vue.

Même si les décideurs en charge de la politique monétaire choisissent de reporter cette décision, celle-ci devrait peser sur le yen. Cela continuerait de l'affaiblir jusqu'à ce que leur engagement en faveur du soutien monétaire se traduise finalement par une hausse des taux lors des réunions suivantes.

Il existe des seuils clairs qui ont leur importance. Une hausse modérée des prix du pétrole pourrait faire progresser l'inflation sans pour autant compromettre la croissance. Toutefois, si les prix se maintenaient à un niveau nettement plus élevé, cela pourrait déclencher une spirale inflationniste plus grave, qui finirait par plonger les économies dans la récession et entraînerait une forte réévaluation des actifs risqués, y compris les obligations d’entreprises.

Conséquences sur le portefeuille : Prudence, liquidité et sélectivité

Dans un environnement aussi instable, le risque principal est de se positionner de manière trop importante sur un seul sujet. Certains investisseurs ont conservé des positions courtes sur le risque de crédit avant de finalement constater que les spreads restaient resserrés plus longtemps que prévu. D'autres, ayant pris des risques élevés, ont été pris au dépourvu par des variation de spreads relativement faibles qui se sont traduites par des pertes disproportionnées.

La volatilité amplifie les erreurs. Elle réduit également les délais de réponse.

• Lorsque la volatilité augmente, il peut être judicieux de conserver une liquidité suffisante et de rester proche des profils de risque des indices, en particulier lorsque les véritables chocs ne se sont pas encore manifestés.

• Ce sont souvent ces conditions qui permettent aux gérants obligataires actifs de protéger le capital, tout en conservant la flexibilité nécessaire pour prendre des risques lorsque les opportunités apparaissent.

Rester flexible face à une incertitude persistante

Le message général pour les investisseurs obligataires est clair : bon nombre des facteurs qui façonnent les marchés commencent seulement à être reflétés dans les valorisations. La volatilité devrait rester élevée, l’actualité continuera de provoquer des mouvements brusques et les opérations fondées sur des convictions comporteront un risque plus important.

Dans ce contexte, la flexibilité, la liquidité et une gestion rigoureuse des risques sont plus importantes que jamais. L'objectif n'est pas de prédire chaque évènement, mais de rester suffisamment flexible pour réagir à mesure que la situation évolue, en protégeant le capital tout en positionnant les portefeuilles de manière à saisir les opportunités lorsque les véritables secousses apparaîtront enfin.

¹ West Texas Intermediate.